Alokacja ryzyka w transakcjach M&A – kluczowe mechanizmy zabezpieczające w umowie SPA

Przeprowadzenie kompleksowego badania due diligence (finansowego, prawnego i podatkowego) stanowi fundamentalny etap każdej transakcji M&A. Nie pozwala ono jednak na wyeliminowanie wszystkich ryzyk związanych z nabywanym biznesem. Część potencjalnych nieprawidłowości może ujawnić się dopiero po zamknięciu transakcji (Closing), gdy kontrolę nad spółką przejmuje kupujący.

W praktyce negocjacje umowy sprzedaży udziałów lub akcji (Share Purchase Agreement – SPA) koncentrują się w znacznej mierze na odpowiednim ukształtowaniu zasad alokacji tego ryzyka pomiędzy stronami. Do podstawowych instrumentów prawnych i finansowych służących temu celowi należą w szczególności zobowiązania odszkodowawcze (indemnities), mechanizmy zabezpieczenia części ceny (escrow) oraz postanowienia ograniczające odpowiedzialność sprzedającego (limitation of liability).

1. Indemnity – wyodrębnienie specyficznych ryzyk poza standardowy reżim R&W

Standardowa odpowiedzialność z tytułu oświadczeń i zapewnień (Representations and Warranties – R&W) często okazuje się niewystarczająca w sytuacjach, gdy due diligence zidentyfikowało konkretny problem taki jak toczący się spór sądowy, zaległe zobowiązania publicznoprawne czy ryzyko roszczeń ze strony kluczowych kontrahentów.

W takich przypadkach stosuje się dedykowane indemnities, czyli odrębne zobowiązania odszkodowawcze odnoszące się do zindywidualizowanych ryzyk. Konstrukcja ta pozwala jednoznacznie określić, że w przypadku wystąpienia zidentyfikowanego ryzyka związane z nim koszty ponosić będzie sprzedający. Z perspektywy kupującego kluczowe jest precyzyjne sformułowanie przesłanek uruchomienia indemnity oraz mechanizmu kalkulacji szkody (najlepiej w formule dollar-for-dollar). Sprzedający zaś dąży do możliwie precyzyjnego określenia zakresu odpowiedzialności oraz przesłanek jej powstania, a także do uregulowania zasad współdziałania stron w związku z postępowaniami lub roszczeniami mogącymi skutkować odpowiedzialnością Sprzedającego.

2. Escrow – skuteczne zabezpieczenie wykonalności roszczeń

Samo przyznanie kupującemu roszczenia odszkodowawczego ma ograniczoną wartość, jeżeli po zamknięciu transakcji sprzedający wyprowadzi lub rozdysponuje uzyskane środki, a następnie stanie się niewypłacalny. Standardowym rynkowym zabezpieczeniem tego ryzyka jest ustanowienie rachunku powierniczego (escrow).

Mechanizm ten polega na zatrzymaniu określonej części ceny sprzedaży na rachunku prowadzonym przez niezależny podmiot (zazwyczaj bank), na czas trwania uzgodnionego okresu odpowiedzialności. Umowa SPA oraz towarzysząca jej umowa rachunku escrow muszą precyzyjnie regulować:

• wysokość zatrzymywanej kwoty (kalkulowaną adekwatnie do profilu ryzyka transakcji),
• harmonogram i warunki sukcesywnego zwalniania środków na rzecz sprzedającego,
• rygorystyczną procedurę notyfikacji i zaspokajania roszczeń kupującego w przypadku sporów.

3. Limitation of liability – ramy odpowiedzialności sprzedającego

Z praktyki wynika, że sprzedający nie akceptują nieograniczonej w czasie ani kwotowo odpowiedzialności za sprzedawany biznes. Dokumentacja SPA musi zatem precyzyjnie balansować interesy stron za pomocą instrumentów ograniczających odpowiedzialność:

• Cap (maksymalny limit odpowiedzialności) -określa górną granicę odpowiedzialności finansowej sprzedającego (najczęściej wyrażoną jako procent ceny transakcyjnej). Standardem rynkowym jest różnicowanie capów w zależności od naruszonego obowiązku. Odrębnie traktuje się kwestie fundamentalne (np. tytuł prawny do udziałów, gdzie limity bywają zbliżone do 100% ceny), a odrębnie naruszenia standardowych oświadczeń umownych.
• De minimis oraz basket (progi ilościowe) – klauzula de minimis wyłącza roszczenia o jednostkowej wartości poniżej ustalonego progu, eliminując koszty dochodzenia drobnych roszczeń. Basket (próg łączny) określa natomiast sumę, po której przekroczeniu kupujący uzyskuje prawo dochodzenia roszczeń. W zależności od konstrukcji (tipping basket lub deductible), odpowiedzialność obejmuje albo całość kwoty od pierwszego złotego po przekroczeniu progu, albo jedynie nadwyżkę ponad tę wartość.
• Survival periods (limity czasowe) – okresy po zamknięciu transakcji, w których kupujący może zgłosić roszczenia z tytułu naruszenia oświadczeń i zapewnień, które złożył sprzedający. Standardowe oświadczenia i zapewnienia dotyczące działalności spółki podlegają zazwyczaj 12–24-miesięcznemu okresowi odpowiedzialności, natomiast w odniesieniu do kwestii podatkowych oraz tytułu prawnego do aktywów okres ten jest zwykle odpowiednio wydłużany,
  z uwzględnieniem właściwych terminów przedawnienia.

Podsumowanie

W praktyce transakcyjnej indemnities, escrow oraz ograniczenia odpowiedzialności powinny być postrzegane jako wzajemnie uzupełniające się elementy mechanizmu alokacji ryzyka. Ich ostateczny kształt zależy zarówno od specyfiki transakcji i działalności spółki, jak i od pozycji negocjacyjnej stron. Prawidłowe ukształtowanie tych mechanizmów powinno zapewniać jasny i przewidywalny podział ryzyka związanego ze zdarzeniami, których skutki mogą ujawnić się po zamknięciu transakcji.

Zachęcamy również do obserwowania naszego profilu na platformie LinkedIn, gdzie regularnie publikujemy eksperckie komentarze w dziedzinie prawa gospodarczego oraz przeczytania innych artykułów praktyki gospodarczej na naszej stronie.

Autorzy

Karolina Mróz